Roberto Frenkel
Hasta mediados de septiembre del presente año la crisis financiera internacional había sido muy benevolente con los mercados emergentes. Inmediatamente antes del comienzo de la crisis en julio del año pasado, en el primer semestre de 2007, los bonos globales de estos mercados habían mostrado el mejor comportamiento en todo el período de globalización financiera. Las primas de riesgo país registradas por el EMBI+ alcanzaron en ese semestre un mínimo histórico, significativamente inferior al mínimo registrado en los años 90, poco antes de las crisis asiáticas.
Los bonos latinoamericanos (a excepción de la Argentina y Venezuela) mostraban evoluciones similares a los promedios del EMBI+. Por ejemplo, la prima de riesgo país de Brasil osciló en el primer semestre de 2007 alrededor de los 170 puntos básicos. Esto es, los bonos brasileños en dólares rendían solamente 1,7% más que los bonos similares del gobierno de los Estados Unidos.
La emergencia de la crisis de las hipotecas subprime en julio del año pasado y su posterior desarrollo impactaron negativamente los precios de todos los activos financieros. El aumento de los riesgos percibidos y el proceso de fuga a la liquidez y desintermediación financiera afectaron también los activos de los mercados emergentes. Sin embargo, el comportamiento relativo de los mercados emergentes fue muy estable.
Desde julio del año pasado y comienzos de septiembre del año en curso las primas de riesgo país registradas por el EMBI+ se incrementaron gradualmente unos 150 puntos básicos. Aun así, primas de riesgo país de 320 pb (EMBI+) a comienzos de septiembre, semejantes a los buenos momentos de la década de los 90, después de más de un año de desarrollo de la crisis financiera, mostraban un comportamiento bastante robusto de los activos de los mercados emergentes. El comportamiento de los bonos latinoamericanos resultaba aún mejor. Por ejemplo, entre julio del año pasado y comienzos de septiembre del actual, la prima de riesgo país de Brasil se incrementó gradualmente unos 100 puntos básicos.
El comportamiento excepcional que venían mostrando los activos de los mercados emergentes cambió bruscamente en el vertiginoso colapso que detonó la quiebra de Lehman Brothers a mediados de septiembre. La fuga a la liquidez y la seguridad (dólares y bonos del Tesoro de los Estados Unidos), el proceso de desapalancamiento y la contracción del financiamiento impulsaron una rápida liquidación de activos de mercados emergentes, bonos públicos, bonos corporativos y acciones.
Hubo grandes salidas de capital y fuertes devaluaciones de las monedas en varias economías de mercado emergente. Los países más afectados fueron los que tenían déficits de cuenta corriente, sistemas financieros dependientes de los ingresos de capital y descalces de moneda entre pasivos y activos de los sistemas financieros. Tal es el caso, por ejemplo, de los países del centro de Europa (Hungría, Polonia y República Checa), Ucrania, Turquía y otros países de inserción relativamente reciente en el sistema globalizado.
La liquidación de activos encontró a los países latinoamericanos en posición relativamente más robusta, por lo que resultaron menos afectados financieramente que las economías más frágiles mencionadas arriba. Sin embargo, las fuertes salidas de capital y las devaluaciones revelaron en algunos casos la fragilidad financiera de corporaciones y bancos que se financiaban con fondos externos. Tal es el caso, por ejemplo, de Brasil, que sufrió el rápido desarme de voluminosas posiciones de carry trade y la contracción del crédito internacional, con grandes impactos negativos sobre bancos y empresas y sobre la liquidez del sistema financiero.
La magnitud que alcanzó la reciente liquidación de activos es ilustrada por la magnitud y velocidad de la caída de los precios de los bonos soberanos computados por el EMBI. Entre comienzos de septiembre y el 24 de octubre (cuando alcanzaron un piso) los precios cayeron un 30%. En velocidad y magnitud esta caída es similar a la que experimentaron los bonos de mercados emergentes con el contagio de la crisis de Rusia, desde julio de 1998. Pero en el caso actual la recuperación de los precios fue mucho más rápida. A principios de noviembre los precios ya habían recuperado aproximadamente la mitad de esa caída, mientras una recuperación equivalente requirió dos meses luego de la crisis rusa.
Efectivamente, hubo una caída abismal de los precios de los activos, pero también una recuperación posterior muy rápida. Las primas de riesgo del EMBI+ alcanzaron 862 puntos básicos el 24 de octubre pero ya se ubicaban por debajo de los 600 pb a principios de noviembre. La prima de riesgo país de Brasil tocó un máximo de 654 puntos básicos el 22 de octubre, pero ya había caído más de 200 puntos básicos respecto de ese máximo a principios de noviembre.
En la liquidación de activos de los mercados emergentes verificada entre mediados de septiembre y fines de octubre jugaron dos factores: por un lado, el incremento de los riesgos percibidos y por otro lado, las ventas forzadas por el proceso de desapalancamiento y la restricción de financiamiento. En el aumento de los riesgos percibidos influyeron la generalización de expectativas recesivas para las economías desarrolladas y la evolución de los precios de los commodities.
Los commodities habían experimentado fuertes aumentos de precio desde el principio de la crisis a mediados del año pasado, lo que contribuye probablemente a explicar la relativa estabilidad financiera de los mercados emergentes durante el primer año de desarrollo de la crisis. Los precios de los commodities comenzaron a contraerse rápidamente desde julio del año en curso y declinaron aún más rápidamente durante octubre. De modo que este elemento debe haber contribuido seguramente al aumento del riesgo percibido. Por ejemplo, los commodities representan 60% de las exportaciones de América Latina.
Si bien es evidente el aumento de los riesgos percibidos, hay indicaciones que sugieren que el desapalancamiento y las restricciones al financiamiento fueron el principal factor de la abrupta liquidación de activos de mercados emergentes. Está, por un lado, la diferente evolución de los precios de los bonos y los precios de los seguros contra default. Los precios de los bonos sufren más los efectos de las condiciones de liquidez y financiamiento, de modo que los precios de los seguros contra default reflejan mejor que los precios de los bonos los cambios en los riesgos percibidos.
En la liquidación de septiembre-octubre la volatilidad del precio de los seguros contra default fue mucho menor que la de los precios de los bonos. En el caso de Brasil, por ejemplo, el precio del seguro contra default por cinco años llegó a un máximo de 580 puntos básicos el 24 de octubre (asegurar un millón de dólares de deuda brasileña por cinco años costaba 58.000 dólares al año). Este precio se había reducido a 310 puntos básicos a principios de noviembre.
La otra indicación que sugiere que los factores de liquidez y financiamiento fueron el principal motor de la liquidación de activos de mercados emergentes es la propia velocidad de la recuperación posterior y la observación de los eventos con los que se encuentra aparentemente asociada. Por un lado, en las economías desarrolladas y en algunas economías de mercado emergente, las medidas de salvamento de bancos, de provisión masiva de liquidez por parte de los bancos centrales y de reducción de las tasas de interés disiparon las expectativas de quiebras de bancos, frenaron el colapso financiero y dieron lugar a una incipiente normalización del sistema.
Por otro lado, las novedosas medidas adoptadas con relación a las economías de mercado emergente: el anuncio simultáneo a fin de octubre de los contratos de swaps de monedas entre la Reserva Federal de los Estados Unidos y Brasil, México, Corea y Singapur y la creación de la línea de liquidez de corto plazo del FMI. Esta línea pone a disposición de los países miembros hasta 500% de su cuota, por tres meses renovables dos veces dentro de un período de doce meses, sin otra condicionalidad que la existencia de una evaluación favorable por parte del FMI de la política económica aplicada por el país solicitante en el pasado reciente.
La tendencia de los precios de los activos sugiere que lo peor del impacto financiero de la crisis internacional sobre las economías de mercado emergente quedó atrás. Un balance del episodio de liquidación de septiembre-octubre reafirma lecciones aprendidas tiempo atrás. Las economías que menos sufrieron las consecuencias del episodio son las que contaban con cuentas externas robustas y habían acumulado importantes volúmenes de reservas. Las que más sufrieron y sufren actualmente las consecuencias son aquellas economías que replicaron en los años 2000 la modalidad de inserción financiera internacional que practicaron las mayores economías de América Latina en los años 90.
Sin embargo, aunque América Latina se encontraba en mejor posición relativa para afrontar el episodio reciente, la región debe de todas maneras afrontar el ajuste a las nuevas condiciones de comercio y financiamiento internacional que cabe esperar. Debe tomarse como un dato que en el futuro próximo habrá una importante restricción en el financiamiento privado externo y no deben excluirse ulteriores salidas de capital. Con estos parámetros, la disponibilidad de moneda internacional está sujeta en gran medida a la evolución de las exportaciones.
Al respecto, la mayor incógnita reside en la trayectoria que seguirán los precios de los commodities. En segundo lugar, en el impacto directo e indirecto que la recesión de las economías desarrolladas tendrá sobre las exportaciones de manufacturas de origen industrial. De estos factores inciertos del contexto internacional depende la combinación de devaluación real, desaceleración del crecimiento y uso de reservas que las economías de América Latina deberán hacer para ajustar sus sectores externos a las nuevas condiciones. La disponibilidad de reservas y una cuenta corriente superavitaria son un buen punto de partida. Pero las políticas económicas deben reformarse. Aunque en mejores condiciones que en el pasado, la región pasa nuevamente de manejar la holgura externa a manejar el ajuste.
Roberto Frenkel
Investigador Titular del CEDES y Profesor de la UBA